Nominalismo e a Crise da Dívida Externa

 

A prática nominalista de embutir indiretamente a inflação do país emprestador nas taxas de juros, em vez de embuti-la nas amortizações, foi uma das principais causas do ingente problema da dívida externa do Brasil.

(Este artigo foi escrito originalmente em 1984, e foi responsável pela minha ida ao governo em 1986. Eu atualizei o artigo para os dias de hoje, e acrescentei algumas anotações históricas ocorridas desde então. Assim, mantive o valor predito do artigo que previu uma série de acontecimentos que de fato ocorreram, sem tornar o artigo desatualizado ou datado a uma época que muitos não presenciaram.)

O erro do nominalismo econômico fica absolutamente claro na Crise da Dívida Externa de 1981.

Bastaria um exercício intelectual que cada negociador aprende a fazer, de inverter as posições.

Suponhamos que a Tennessee Valley Authority (TVA), a única estatal norte-americana, tivesse tomado um empréstimo de 90 bilhões de reais, na época cruzeiros, de banqueiros brasileiros para construir uma usina nuclear, nos moldes dos contratos adotados pelos nominalistas (Quadro 1).

Os padrões de observação dos nominalistas, aliados à taxa de juros nominal na época de 99%, ao ano, levariam a um pagamento de juros nominais no total de: 89,1 bilhões de reais ao final do primeiro ano do empréstimo – um pouco menos que o total do empréstimo original, um absurdo.

Como as nossas hidroelétricas, que estavam sendo construídas, a TVA estava ainda no período de carência do financiamento hipotético, período em que a obra está ainda em construção e portanto não possuía renda própria.

Na impossibilidade de pagar estes juros nominalistas, a TVA seria forçada a recorrer ao Fundo Monetário Internacional para um empréstimo de emergência.

Os economistas do FMI concluiriam que a TVA, obviamente, estava gastando demais e ganhando ou “exportando” pouco, e aconselhariam os diretores da companhia a reduzir suas “importações”, cortar os salários, despedir 15% dos empregados, diminuir os programas de educação técnica e, culminariam com o absurdo de propor ao Governo Americano reduzir a inflação americana na época por volta dos 4% ao ano para 0,5 por ano em dezembro de 1984 – exatamente as mesmas medidas que o FMI impôs ao Brasil.

QUADRO1 Empréstimo jumbo de 90 bilhões de cruzeiros

 

A imprensa americana ficaria enfurecida com a afronta à soberania dos Estados Unidos e os pedidos de moratória, vindos dos deputados e senadores democratas, e irritariam sobremaneira os banqueiros brasileiros.

A Primeira Ministra Margaret Thatcher sairia a público dizendo que a TVA deveria arcar com as consequências, e o prêmio Nobel de Economia Milton Friedman, iniciaria uma campanha contra o Fundo Monetário e a imprensa brasileira, noticiando a corrupção da diretoria da TVA, a incapacidade administrativa dos executivos americanos e a moleza inerente do povo norte-americano.

Obviamente, alguma coisa está errada com a análise feita pelo FMI e o prêmio Nobel de Economia Milton Friedman.

O erro é a visão nominalista.

O problema neste cenário hipotético nada tem a ver com a diretoria da TVA, nem com a sabedoria de seus investimentos mas, neste caso, exclusivamente com a inflação brasileira, que estaria embutida nas taxas de juros nominais, pactuadas por ambas as partes no contrato de financiamento.

Este exemplo, torna bem claro que o problema na época não era a falta de previdência brasileira mas, exclusivamente, os juros da escola nominalista de economia.

O Prime Rate nos Estados Unidos, principal fonte do capital emprestado ao Brasil, também atingiu dois dígitos em 1981, embora nunca tivesse chegado aos 99% deste nosso caso hipotético.

Mas não há limite de dois dígitos abaixo do qual as taxas são toleráveis e acima do qual as taxas são intoleráveis. Os juros americanos alcançaram 17% em 1981.

Nós, brasileiros, fomos vítimas de um sistema internacional de financiamento criado numa época em que os países não possuíam uma inflação muito acentuada, o que não ocorre hoje.

Por isto, mantiveram a visão nominalista de observar e precificar os fatos econômicos.

Até hoje, livros de economia americanos definem o juro real como a taxa nominal subtraída da inflação, um menos o outro, e não o cálculo mais aprimorado que requer uma divisão.

A prática nominalista de embutir indiretamente a inflação do país emprestador nas taxas de juros, em vez de embuti-la nas amortizações, foi uma das principais causas do ingente problema da dívida externa do Brasil.

A mesma análise se aplica a dezenas de outros países em desenvolvimento da época, que também tiveram problemas. A pior recessão mundial pós-guerra e a crise financeira internacional foram causadas por uma falácia nominalista.

Os nominalistas da época acharam que se propagara uma crise de burrice coletiva entre os bancos centrais de 30 países ao mesmo tempo, e não perceberam que todos os países eram vítimas da única coisa comum entre eles: o nominalismo da economia americana.

Em 1986 fui convidado pelo governo Sarney a tentar implantar um sistema de financiamento internacional baseado em taxas de juros reais, mantendo o poder de compra das amortizações, vale dizer, do principal.

A tentativa foi parcialmente bem sucedida, vide no www.kanitz.com.br o Editorial da Revista Euromoney, a mais influente na época em financiamentos internacionais.

Este editorial gerou interesse do Tesouro Americano, que criaram o TIPS, com juros reais pré-determinados.

Como reconheceu tardiamente um banqueiro americano, se os juros em 1980 tivessem chegado a 100% eles teriam levado o mundo à falência.

Mas como somente chegaram aos 20%, os nominalistas não perceberam o erro de sua posição epistemológica.

O erro da Moratória

O Brasil não precisava de uma moratória para resolver os seus problemas financeiros.

Embora tal fato fizesse um bem danado para o amor próprio da nação, seria péssimo para o futuro financeiro de nossos filhos, como de fato foi.

As simulações que fiz da Proposta de Moratória do economista Celso Furtado, mostraram que a moratória seria uma solução de muito curto prazo e em 1992 estaríamos de volta às portas do FMI.

A moratória mantinha a visão nominalista, a causadora do problema original.

Uma moratória seria também um reconhecimento público da nossa incapacidade de pagar os juros da dívida, e isto, simplesmente, não era verdade.

Infelizmente, Celso Furtado acabou influenciando economistas como João Sayad e Paulo Nogueira Batista Jr. e a moratória acabou sendo decretada em 1987.

A equipe que eu estava coordenando no Ministério do Planejamento, e que com base no editorial da Euromoney estava conseguindo todo o interesse de fundos de pensão americanos, teve seu trabalho ceifado.

A moratória trouxe nefastas consequências para o Brasil.

O risco Brasil subiu para nunca mais baixar pelos próximos 20 anos.

O Brasil estava em dia quanto ao pagamento de seus juros reais, mas Celso Furtado e os demais economistas da escola nominalista, não percebiam isto.

O problema é que o sistema financeiro internacional ainda não funciona com base em juros reais, mas sim com base em juros nominais, mais corretamente, juros irreais (Quadro 2).

Somos vistos hoje na história financeira do mundo como uns caloteiros, quando na realidade fomos vítimas de um sistema financeiro internacional tecnicamente obsoleto.

Para que pedir uma Moratória e mais tempo para que possamos adaptar a nossa economia, quando quem precisa se adaptar à nova realidade internacional são eles?

A razão pela qual o Plano FMI não foi viável e a moratória não resolveu a situação como achavam estes nominalistas, é que ambos atacaram o problema errado.

As simulações (em anexo) do Plano FMI, do Plano Celso Furtado e outros, que pedem uma moratória de 3 a 5 anos, mostram claramente sua ineficácia do ponto de vista técnico e político.

 

 

Para resolver o impasse financeiro criado pelos juros irreais, erroneamente chamados nominais, propusemos as seguintes reformas para o mercado financeiro internacional. Estas propostas resolveriam não somente o problema do Brasil mas de todos os países em apuros:

Proposta n° 1: Juro Nominal não é Juro, é a soma de duas incertezas.

Ponto 1. A taxa de juros não deve refletir a inflação internacional. Países devedores não podem se comprometer a pagar taxas de juros reais desconhecidas. O sistema correto é termos contratos com juros reais pré-determinados.

Paul Volker era na época o Presidente do FED, e ele deu o seu apoio a este plano justamente porque a proposta admitia pagar os juros reais de mercado. Era segundo ele, uma solução de mercado, e nada tinha a ver com as soluções intelectualoides de pagar somente 30% das exportações brasileiras, por exemplo.

O apoio acabou sendo tão generoso, que fiquei até preocupado.

Mas Volker estava simplesmente querendo reduzir os juros americanos, e via esta tentativa brasileira como um boi de piranha, para eles lançarem o que acabaria sendo o TIPS.

Se o governo americano tivesse tomado esta iniciativa, os nominalistas estariam acusando Volker de introduzir a indexação nos Estados Unidos.

Um país estrangeiro como o Brasil estaria livre de tal absurda acusação. Volker estava correto na sua estratégia.

A inflação americana assim eliminada, seria paga, mas somente no momento certo.

Ela seria paga no momento da amortização da dívida, normalmente feita em parcelas que variam de 5 a 10 anos.

Pelo gráfico acima, percebe-se que os juros reais subiram de 3% para 4,5% enquanto os juros nominais subiram de 6% para 21%.

Do ponto de vista dos economistas realistas, um juro real de 4,5%, por um único ano somente, o de 1981, era facilmente absorvido e pagável, COMO DE FATO FOI.

O absurdo foi seguir a cartilha do nominalismo econômico.

Ponto 2. 0 Brasil pagaria além de um juro real, um juro adicional para cobrir esta diferença entre o juro-nominal e o juro-real, que denominaríamos juro-relativo-à-inflação, e que seria exatamente a taxa de inflação americana, determinada por algum índice combinado entre as partes.

Poderia ser o Consumer Price Index, o Wholesale Price Index ou a variação de preço de algum dos produtos que o Brasil exporta.

Esta solução resolveria a encrenca brasileira da Correção Monetária, tão atacada pelos nominalistas brasileiros, pois seria impossível introduzir o conceito de correção monetária nos Estados Unidos.

Em vez de se criar uma nova moeda, simplesmente defini correção do principal como sendo mais um juro a ser pago, o juro-inflação.

Nenhuma alteração contábil é necessária, somente mais uma rubrica de despesas de juros.

Este juro-inflação seria pago juntamente com as amortizações e a soma dos dois juros propostos, o juro-real e o juro-relativo-à-inflação, teoricamente seria idêntico ao juro nominal cobrado atualmente de uma vez só.

Os bancos e investidores estariam recebendo o mesmo juro, só que desdobrado em seus verdadeiros componentes. E com uma grande diferença.

O juro real seria conhecido previamente.

Os banqueiros internacionais não teriam nada a temer de um plano destes quanto à sua futura rentabilidade, uma vez que eles continuariam a cobrar taxas de intermediação fixas, acima da taxa de juros.

Só que agora seriam acima de taxas reais e não nominais. Inclusive, é fácil demonstrar que a lucratividade dos bancos iria até aumentar na medida que a dívida não é mais corroída pela inflação.

As projeções financeiras destes dois pontos iniciais mostram que somente esta medida já eliminaria a necessidade de pedir empréstimos emergenciais do FMI e nos devolveria as reservas internacionais de que tanto precisamos.

Quando escrevi a primeira versão deste artigo em 1984, usei pela primeira vez o novo programa de planilha eletrônica Visicalc, que possibilitava fazer simulações enormes, de 40 anos como esta da Dívida Externa, e testar as hipóteses mais malucas.

Como por exemplo, como ficaria a situação se os juros reais se mantivessem como estavam na época, mas a inflação despencasse para zero.

Nenhum pesquisador em sã consciência iria simular à mão uma hipótese absolutamente improvável como inflação zero nos Estados Unidos por 40 anos.

As planilhas eletrônicas mudaram isto, e permitiram a economistas e pesquisadores testarem as hipóteses mais malucas, em segundos.

Eu simulei inflação zero nos Estados Unidos, por erro de digitação, como tantas vezes ocorre na Ciência.

E para minha surpresa, nessa simulação sumiam os empréstimos de emergência necessários do FMI. Ou seja, o problema não era a DÍVIDA, nem os juros, era a inflação americana embutida nos juros.

O problema era o nominalismo econômico, que seria facilmente resolvido introduzindo-se o realismo econômico, sem termos de exigir sacrifícios da população brasileira, nem concessões dos banqueiros americanos.

Era somente precificar os juros corretamente.

O Brasil não estava atrasado em seus pagamentos de juros reais na época.

O sistema financeiro internacional é que estava atrasado na sua teoria contábil em regimes de inflação.

Os economistas do FMI, e nossos nominalistas também, estavam lançando amortizações da dívida na nossa conta de lucro e perdas o que é um erro contábil e econômico de primeira grandeza.

Amortização não é despesa, é redução do passivo da empresa ou do país.

Colocado de outra forma, para quem entende o mínimo de contabilização de dados econômicos, estavam lançando as despesas nominais de juros, mas não estavam reconhecendo a receita “não realizada da corrosão da nossa dívida” pela inflação americana.

Proposta 2: Uma forma de reduzir os juros reais

O segundo problema que o Brasil enfrentava e enfrenta refere-se à elevada taxa de juro-real do mercado atual.

Além dos juros nominais estarem elevados porque incorporam a inflação americana, também os juros reais estão elevados devido ao deficit do tesouro americano e a instabilidade e insegurança do mercado financeiro internacional.

Por isto, o investidor exige uma taxa de juros mais elevada para investir num banco que empresta para o Brasil do que se investisse em Letras do Tesouro Americano.

Só o agiota está disposto a emprestar ao Brasil – dado o clima de insegurança reinante – e cobra caro pelo seu risco.

Não temos dúvida que a implantação dos dois primeiros pontos já contribuiria para reduzir o clima de insegurança e, por conseguinte, as taxas de juros.

É só analisar as projeções financeiras da Proposta 1 apresentada. Mas podemos reduzi-los ainda mais. Como?

Ponto 3. O Brasil garantirá um juro real positivo, à taxa que for combinada entre as partes.

Hoje, o investidor americano não possui este tipo de garantia além do TIPS que foram introduzidos em 1990.

Obviamente o Brasil irá cobrar caro por esta garantia, sob a forma de oferecer juros-reais-garantidos muito inferiores aos juros reais esperados.

Um investidor somente conhece o juro real depois de transcorrido o período de aplicação e por isto o chamamos de juros-reais-esperados, erroneamente denominados de pós-fixados pelos nominalistas.

Na realidade o que o mercado quer é juros reais pré-fixados, ou seja garantidos.

Esta insegurança quanto à remuneração, obviamente eleva a taxa de juros para o Brasil.

E o Brasil paga este ágio à toa.

As taxas de juros reais no mercado internacional estão por volta dos 4,0%, enquanto a média histórica tem sido de 2%.

Agora, pergunte a qualquer investidor estrangeiro qual das opções ele prefere:

a) Um provável juro real de 4%, mas incerto?

b) ou um juro real garantido de 3,5%?

Os 12 banqueiros americanos e jornalistas internacionais a quem colocamos esta pergunta na época, escolheram os 3,5%, e que é a taxa média dos TIPS hoje.

Continuavam a preferir 3,5% garantidos aos 4% incertos.

Somente quando abaixamos os juros para 2,5% é que alguns preferiram correr o risco dos 4% incertos.

Mas fica claro que a grande maioria prefere um juro real menor, mas garantido, do que um juro real maior, mas incerto.

Somente esta medida reduziria a nossa taxa de juros entre 0,5% a 1,5% ao ano proporcionando uma economia de mais de 1 bilhão de dólares ao ano para a nação brasileira.

Por sinal, essa garantia é uma consequência direta e automática da Proposta 1 que garante também, através dos juros-relativos-à-inflação, a manutenção do poder de compra do dinheiro depositado pelo investidor.

Parece que estamos dando boas vantagens – mas na realidade estamos nos beneficiando mais do que eles. É que hoje já garantimos a inflação americana – disfarçada que ela está nos juros.

Nossa proposta é que tornemos esta garantia explícita em contrato e cobremos por esta garantia através de taxas de juros mais baixas.

Pode o Brasil garantir a inflação americana?

A resposta é positiva.

Na realidade o Brasil já a garante, embutida que está nos juros.

E se a inflação americana subir 100%?

Provavelmente os preços de nossas exportações também subirão entre 95% a 105%.

Contanto que o Brasil tenha uma pauta de exportações mais ou menos diversificada, e a tem, não há problemas. E seriam muito menores do que uma Prime Rate de 102% que esta inflação geraria.

Nossas projeções mostram que seria muito mais fácil garantir a inflação americana usando a Proposta 1 do que usando a sistemática atual de renegociação da dívida.

Proposta 3: Devolvendo estabilidade financeira ao mercado

Uma das regras básicas da atividade bancária é que empréstimos de longo prazo devem ser lastreados por depósitos aplicados por período idêntico ao empréstimo.

Deveria haver um perfeito casamento entre os recursos financeiros e os empréstimos no que concerne ao período de aplicação.

Mas esta regra não tem sido obedecida devido às incertezas introduzidas pelo nominalismo econômico.

A maioria dos bancos é hoje obrigada a captar recursos devido à incerteza nominalista.

Emprestar por um prazo longo, onde é possível ter operações não lastreadas com períodos a descoberto, aumenta a instabilidade financeira internacional e, de vez em quando, ocorre uma crise de liquidez.

Os banqueiros internacionais não são totalmente culpados por esta prática, um tanto arriscada: o verdadeiro culpado é o nominalismo econômico que impera desde 1920.

Foi este nominalismo que destruiu o mercado de aplicações a longo prazo, uma vez que o risco da inflação se tornou muito elevado.

Ninguém mais sabe qual vai ser a inflação americana daqui a dois anos, muito menos daqui a 30 anos, e por isto a maioria dos aplicadores somente investe em títulos de 6 meses ou 1 ano.

Para contornar este problema, os banqueiros internacionais criaram contratos de empréstimos, com taxas de juros flutuantes, uma saída que pareceu muito inteligente na época.

Inteligente para eles, não para os tomadores.

Com taxas flutuantes os banqueiros puderam novamente aplicar a longo prazo apesar de estar captando somente a curto, porque nossos economistas que serviram os militares na época se comprometiam a pagar a taxa de juros nominais de curto prazo em vigor a cada 6 meses, QUALQUER QUE FOSSE ESTA TAXA.

Embora fossem operações não lastreadas, eles poderiam rolar a dívida facilmente com depósitos a curto prazo, uma vez que a taxa já estava garantida por estes contratos denominados de “juros flutuantes”.

A história presente mostrou que este foi o erro financeiro do século, e que foram as taxas flutuantes que nos colocaram nesta crise internacional sem precedentes, além de manter os juros reais elevados. Vejamos:

Verdade seja dita, o Brasil não tinha outra alternativa na época a não ser aceitar contratos com juros em aberto e, na década de 70, quando a maior parte da dívida foi contraída, a inflação americana era baixa.

Nossos economistas que contraíram estas dívidas com juros em aberto, Mario Henrique Simonsen, Delfim Netto e Roberto Campos não poderiam ter imaginado, quando assinaram os contratos de empréstimos, que a taxa de juros chegaria aos níveis de 20% como chegaram em 1980 e 1981.

Mas esta forma de contrato, com juros nominais e reais em aberto, foi o início dos nossos problemas.

A proposta de juro real fixo traria de volta a segurança financeira para o Brasil. Saberíamos de antemão a verdadeira taxa de juros que estaríamos pagando.

Poderíamos também oferecer taxas maiores para investimentos a longo prazo, hoje totalmente inexistentes. Ninguém aplica por 5 anos a taxas fixas com medo da inflação.

Mas, à medida que o Brasil garanta a inflação americana, investimentos a longo prazo voltarão a existir se remunerarmos com uma taxa de juro real maior do que o juro oferecido para aplicações a curto prazo.

E este ágio adicional não precisa ser muito grande.

Se remunerarmos com 2%, aplicações por 1 ano, muitos investidores serão atraídos por um bond ou debênture de 5 anos que ofereça 2,75%. Obviamente, os investidores comprariam um pouco de cada tipo de prazo.

Companhias seguradoras certamente iriam ser atraídas por prazos maiores e taxas maiores.

Com este novo sistema, estaríamos lentamente eliminando a perigosa prática bancária internacional de captar a curto prazo (6 meses em média) e aplicar a longo prazo (5 anos em média).

De início, recomendaríamos aos países devedores a oferecer estas vantagens de juros-reais-garantidos somente para aplicações superiores a 2 anos, por exemplo, ou para contratos ainda mais longos com repactuação de juros somente a cada dois anos.

Um contrato de 4 anos teria um juro real fixo por 2 anos, ao fim dos quais seria repactuado com a taxa de juro real da época. Uma grande diferença com relação ao que acontece hoje, quando um contrato deste prazo teria oito taxas de juros diferentes e não somente duas.

Em todo caso, é bom lembrar que juros reais variam muito menos do que juros inflacionados ou nominais.

Infelizmente, o governo FHC lançou o Global 40, um título com juros nominais de 13% ao ano, por nada menos que 40 anos.

Cada vez que há uma variação nos juros reais da economia, este título é descontado em 40 anos, gerando enorme volatilidade. Mas isto faz parte do jogo.

O que não deveria fazer parte, é a volatilidade causada pelas variações de expectativas inflacionárias.

Temos duas fontes de variação: o juro e a inflação. Por que não eliminar pelo menos a inflação, usando títulos com juros reais?

Antonio Delfim Netto, que se declara nominalista, explicou para um colega, a vantagem desta minha proposta com uma curta frase. “Variância zero”.

Títulos com juros reais pré-determinados são os únicos títulos financeiros com variância zero em termos de rentabilidade futura. Ações, títulos nominais, imóveis, todos têm variâncias, e existe uma ciência de portfolio management em torno de como administrar estas variâncias, correlacioná-las , etc.

O que mostra que mesmo um nominalista acaba sendo obrigado a perceber a vantagem de um título real, mesmo que não aceite que todos títulos sejam desta natureza.

Administradores financeiros serão os primeiros a perceber que o título originário do mundo financeiro é um título real, e que o nominalismo pode ser definido como um título real sobre o qual se fez um hedge inflacionário.

Ao vender um futuro de inflação, todo título real se torna um título real, mas não vice-versa.

Na maioria dos anos, a taxa de juros reais se manteve entre 0 e 1,8% ano após ano, enquanto que os juros inflacionados variaram de 4 a 20%, uma diferença de 16% entre o máximo e o mínimo.

Não somente estaríamos melhorando a segurança e diminuindo a instabilidade financeira internacional, mas dando real sentido aos períodos de carência.

O Brasil descobriu um tanto tarde que o período de 3 anos obtidos para construir Itaipu de nada adiantou, dada às taxas de juros de 20% que prevaleceram em 1980 e 1981.

Tivemos que pagar 60% da dívida durante o dito período de carência quando o projeto nem estava ainda na fase operacional, e naturalmente, quebramos. E não por culpa nossa como alardeia a opinião pública internacional.

É por isto que quebramos logo após o México, apesar da assertiva do Delfim Netto de que isto não aconteceria conosco porque o Brasil tivera o cuidado de tomar empréstimos de longo prazo, pagando spreads de acordo.

De nada adiantaram empréstimos a longo prazo quando a inflação americana os tornou de curto prazo.

Este fenômeno não atingiu somente os países em desenvolvimento, por “estranha” coincidência.

Nos Estados Unidos o nível de falências e concordatas cresceu 45% em 1980 e 1981 e aproximadamente 44% somente no primeiro semestre de 1982.

O que a maioria dos americanos não percebeu é que este fato foi devido à inflação incorporada nos empréstimos e não a uma má administração financeira por parte das empresas americanas de um ano para outro.

Um terceiro problema que enfrentamos, especialmente depois da moratória, era que os banqueiros simplesmente estão nos cobrando um ágio adicional devido ao risco maior que estariam incorrendo.

Atualmente estamos pagando 1,7 a 2 % de spread além dos juros inflacionados. Normalmente estes spreads têm variado em torno de 0,5% a 1,00%.

Alguns banqueiros já perceberam que cobrar um spread muito elevado simplesmente aumentará ainda mais o seu risco e dificultará, senão inviabilizará, o recebimento da dívida.

Pela análise que estamos apresentando, o risco do Brasil ocorreu somente porque os bancos utilizaram juros nominais e não reais e que os juros nominais antecipam o pagamento de juros, causando assim crises de liquidez.

O risco portanto inexiste e os spreads mais elevados não se justificam.

Proposta 4: Superavit reais e não superavit nominais

O Fundo Monetário Internacional está exigindo que o Brasil consiga um superavit comercial superior às suas despesas de juros nominais, o que parece uma proposta muito lógica e sensata.

Afinal, se um país não conseguir obter um superavit que não cubra sequer os juros, como é que ele conseguirá pagar a dívida?

O Brasil paga por volta de 12 bilhões de dólares só de juros, por ano. Portanto, ele deveria ter um superavit de pelo menos 12 bilhões por ano.

Quando Margaret Thatcher diz que chegou a hora de acertar as contas, é a esta conta que ela se refere.

Então, se conseguirmos 13 bilhões, a rigor, o país poderia até amortizar 1 bilhão de dólares da dívida e neste ritmo, levaria 95 anos para quitar a dívida por inteiro. Meno male.

Mas, esta exigência econômica não somente é recessiva para a economia brasileira como é totalmente falaciosa.

O padrão de avaliação correto seria exigir que os países devedores cobrissem os seus pagamentos de juros-reais, com certa margem de folga, e não os seus pagamentos de juros-inflacionados ou nominais.

Em vez de cobrir juros inflacionados calculados sobre uma dívida fixa, propomos que o FMI mude a sua ridícula exigência nominalista atual para uma fórmula mais realista: os países deveriam cobrir os juros reais calculados sobre a dívida corrigida anualmente.
Este pequeno detalhe muda radicalmente o efeito recessivo das propostas do FMI.

Vejam o caso brasileiro em 1983: com um superavit de 6,5 bilhões alcançado em 1983 o Brasil já superava em 300% as suas despesas de juros-reais. Pagávamos os juros reais e ainda era possível amortizar uma boa parte da dívida.

Para 1984, com uma promessa feita pela equipe nominalista na época de 9 bilhões, estaríamos superando as nossas necessidades em 500%, com graves sacrifícios para a economia.

Para quê? Somente para satisfazer um padrão contábil de um sistema financeiro nominalista que desconhece os efeitos de sua própria inflação?

Por que forçar o país numa Montanha-Russa do FMI onde ficaria muito difícil, de 1983 até 1988, galgar as necessidades de superavit comerciais cada vez maiores e, a partir daí muito fácil atingi-los uma vez que seriam lentamente corroídos pela inflação americana?

Veja como mostra o Gráfico 1.

O Gráfico 1 é construído dentro do sistema de coordenadas realistas, e observa o mundo nominal sob coordenadas reais. Vejam a diferença. Ele mostra que demoraria até 2013 para saldar a dívida externa e com um fluxo de caixa totalmente irrealista, de enormes superavit no início e reduzidos superavit no final.

 

Depois de reorientar totalmente a nossa economia dentro de um modelo exportador para atingir 14 bilhões de superavit, é óbvio que não iríamos voltar atrás e reduzir estes superavit lentamente ano após ano.

E aí os americanos estariam reclamando deles, como fazem continuamente com o Japão.

Esta proposta de renegociação incluiria o compromisso do país de obter superavit nas suas transações comerciais de pelo menos 25% acima dos pagamentos de juros-reais nos primeiros anos, aumentando a cada ano até 100%, uma margem bastante aceitável para a maioria dos banqueiros internacionais.

Ponto 4. Os países tomadores se comprometeriam a conseguir um superavit comercial 25% maior do que o pagamento dos juros reais calculados sobre a dívida ou saldo devedor corrigido, nos primeiros dois anos, aumentando a margem gradualmente até 100% no período de 10 anos.

Não seriam mais obrigados a obterem superavit superiores aos juros nominais ou inflacionados.

No caso do Brasil, os superavit para 1983 e 1984 estariam entre US$ 2 bilhões e US$ 4 bilhões – ao invés dos hercúleos US$ 9 bilhões estabelecidos em carta de intenções ao FMI.

O Gráfico 2 é construído dentro de coordenadas cartesianas realistas, e com uma proposta destro da escola realista. Mostra de imediato uma forma muito mais correta de distribuição de superavit ao longo do período da dívida. Notem que em ambos os gráficos, a área de excedente corresponde exatamente aos 90 bilhões da dívida.

Ou seja, o nominalismo e o realismo não alteram os fatos econômicos, eles são formas diferenciadas de observar e ordenar o mundo.

Em ambos os casos nominal e real, o juro real é o mesmo, a divida é saldada no mesmo período, o fluxo de caixa é que é diferente.

GRÁFICO 2
Fórmula Realista: Superavit comerciais maiores do que juros reais sobre principal corrigido

 

Notem que os juros agora são uma reta constante, previsível, exatamente aquela acordada entre as partes, ao contrário do que prega a escola nominalista: juros incertos, que incorporam amortizações na planilha de juros.

Com o aumento do saldo devedor, haveria um aumento mais ou menos correspondente nos preços de nossas exportações. Em termos de sapatos, por exemplo, o Brasil teria de exportar sempre o mesmo volume.

A solução nominalista é ilógica, uma vez que o Brasil e o mundo estarão crescendo nestes 30 anos e assim cresceriam as nossas exportações e superavit.

Com o compromisso de obtermos superavit superiores aos juros-reais e não juros-irreais, poderemos retomar o crescimento industrial e agrícola deste país, permitindo que as importações cresçam 25% em 1984.

A solução realista é uma solução elegante e vendável para ambos os lados. E o que é mais importante: permite a ambos os lados parecerem vitoriosos nos seus respectivos países, um aspecto que nenhum político pode deixar de apreciar.

O Brasil voltará a crescer e precisará de superavit menos recessivos, de acumular reservas e de criar uma estabilidade econômica e social.

Os banqueiros, apesar de fazerem algumas importantes concessões, poderão dizer aos seus acionistas que o Brasil se comprometeu a pagar um juro real e positivo, pela primeira vez na história, além de garantir o poder aquisitivo do dinheiro emprestado.

Nunca mais os países em desenvolvimento terão aquela “mamata” de desfrutarem taxas de juros negativas, às custas do investidor americano, como fizeram em 1974 e 1976. Taxas negativas acabam custando muito caro depois de alguns anos, como estamos sentindo na pele hoje.

Existe uma corrente que propõe soluções políticas para a dívida, o que significa negociações governo a governo, embora não seja muito clara a solução técnica a ser discutida entre ambos.

Agora, diante do péssimo trabalho de lobby feito pelo governo brasileiro perante a opinião pública mundial, as perspectivas de sairmos com vantagens destas negociações políticas são bastante remotas. No mínimo, teríamos por exemplo, que entregar a indústria de informática.

Esta proposta é elegante, no sentido científico da palavra, é uma solução tecnicamente lógica e correta, que permite uma saída política honrosa para ambos os lados.

O Journal of Commerce fez um editorial desta proposta com o título: “Uma saída para o impasse?”. O impasse sendo a provável recusa do povo brasileiro em “aguentar” o FMI, e a recusa deles em aceitar uma moratória.

Soluções do tipo pagarmos somente X% de nossas exportações não são operacionais nem políticas. Não há como incorporar esta solução no contrato de empréstimo entre o Wells Fargo Bank e uma empresa brasileira. Soluções deste tipo simplesmente centralizariam e estatizariam ainda mais nossa economia.

Esta proposta independe de governo.

É uma solução de mercado, não requer a boa vontade do FED, nem concessões políticas de nossa parte.

Mais cedo ou mais tarde, um sistema de juros-duplos será implantado, não há a menor dúvida. (de fato foi, com o TIPS americano).

Por uma razão muito simples: há um vasto mercado para ele.

Existem bilhões de dólares à espera de um instrumento financeiro que garanta a inflação. É só observar o mercado do ouro, que não rende juros e não garante totalmente a inflação.

Somente esperamos que essa implantação não seja feita tarde demais para a nação brasileira.

Finalmente, o sistema atual de financiamentos internacionais está conceitualmente errado. Só tem a tradição e inércia a seu favor.

Quem estudou na escola nominalista tem muita dificuldade em enxergar o mundo de outra forma. É a base da observação dos economistas desta escola.

Precisamos mostrar que o Brasil não está atrasado em seus pagamentos, mas que é o sistema internacional que está atrasado em sua contabilidade.

Precisamos também mostrar, de forma firme, que o Brasil não será o único a se adaptar às novas realidades financeiras internacionais e os banqueiros terão de se adaptar, mesmo que isto signifique mudar um ou outro regulamento bancário.

Agora, se eles acham que nós seremos os únicos a adaptarmo-nos, eles estão redondamente enganados.

 

O Plano Nominalista do FMI

Nossas projeções financeiras mostram que se o Brasil renegociar sua dívida internacional de US$ 90 bilhões este ano, usando os atuais modelos contratuais nominalistas, teremos que recorrer sucessivamente ao FMI para obtenção de recursos adicionais, até o ano de 1998; por mais 15 anos.

Pior do que isso, estaremos sem reservas internacionais até aquele ano, comprometendo a segurança nacional e nos deixando, durante este período, sem nenhum poder de negociação.

Depois que as primeiras modestas reservas internacionais se acumularem – em 1999, se chegarmos até lá – serão necessários outros 15 anos, até 2013, para que o Brasil possa gerar reservas superiores à dívida, em 1983.

Finalmente, três anos mais tarde, em 2016 – 33 anos depois do acordo com o FMI – todos os atuais e futuros empréstimos estarão liquidados.

Além dos recorrentes apelos a novos auxílios do FMI – no mínimo mais 27 cartas de intenções não cumpridas – e dos longos períodos necessários para reconstruir as reservas e quitar a dívida de 1983, existem outros aspectos questionáveis sobre a viabilidade do plano do FMI.

Fica claro também que o plano do FMI não significa apenas 2 ou 3 anos de sacrifício, como muitos acreditam. Basta observar o número de anos que ficaremos sem reservas internacionais não é somente uma questão de segurança econômica, mas também de segurança nacional.

Precisamos pelo menos mostrar ao mundo que a projeção foi feita usando conceitos antiquados.

O Brasil parece mal porque estão exigindo que o país pague toda a correção monetária de toda a sua dívida, todo ano: um absurdo da escola nominalista.

Não é à toa que o nosso balanço é ruim no início. Mas, à medida que a inflação vai corroendo o capital tomado, atingimos um ponto de equilíbrio em 1999. Depois tudo será muito mais fácil. O duro será chegarmos até lá.

A Tese Realista

Por outro lado, se adotássemos contratos com juros reais e uma estrutura ditada pela escola realista, a situação seria muito melhor.

O país já teria gerado reservas equivalentes a 20% da dívida por volta de 1992 e 30% em 1996, levando-nos a uma situação muito mais segura, sem precisar recorrer à ajuda do FMI. Hoje 2004, temos menos que 5%.

Se o leitor observar as projeções financeiras a seguir, irá notar que em nenhum ano sequer, o país precisaria recorrer ao Sistema Financeiro Internacional com mais recursos de emergência.

Até o ano 2002, daqui a 19 anos, o Brasil teria gerado reservas internacionais no valor de sua dívida de 1983 – inclusive corrigida – e estaria apto a liquidá-la, se quisesse.

Um período de dezenove anos é mais do que razoável, para qualquer banqueiro, especialmente se considerarmos que a dívida foi contraída para financiar projetos a longo prazo como usinas de aço, hidroelétricas, ferrovias etc.

Compare estas projeções com a do PLANO FMI, que usa as mesmas hipóteses básicas da economia.

É difícil acreditar que ambas as projeções se referem ao mesmo país. A primeira mostra um país quebrado. A outra, um país com reservas crescentes e sem depender do FMI em nenhum ano sequer. Ambas liquidam a dívida totalmente em 2016 com o mesmo superávit acumulado durante todos estes anos.

Em qual dos dois “países” você investiria? Para qual dos dois você, como banqueiro, emprestaria mais dinheiro?

Obviamente o segundo “país”. O que paga juros reais agora e juros-relativos-à-inflação quando ela deve ser paga.

Mesmo que não consigamos convencer os bancos e investidores a adotar este plano proposto, precisamos pelo menos mostrar nosso verdadeiro balanço, aquele elaborado dentro das técnicas contábeis corretas.

Agora, a prova dos nove: as projeções da hipótese de desdobramento dos juros seriam exatamente as projeções financeiras deste país – na hipótese de não existir inflação americana.

Exatamente iguais.

E aí chegamos à verdadeira conclusão: sem inflação americana as projeções brasileiras seriam lindas. Os juros cairiam.

Mas, por outro lado, há US$ 2,9 bilhões, crescendo, daí em diante.

Neste caso, mesmo com um superavit menor, nossas reservas cresceriam a partir de 1984 e teríamos reservas equivalentes a 20% da dívida em 1990 e chegariam a 30% em 1994.

QUADRO 5
Escola Realista (somente o desdobramento dos juros)
Hipótese – Exatamente as mesmas utilizadas na análise do plano FMI: Prime Rate
incluindo spread = 13% em 83 e 84 aumentando para 15% em 85 em diante. Inflação americana de 5% em 83 e 84 aumentando para 7% em 85 em diante. Superavit de 9 bi em 84 aumentando 3.6% ao ano.
Juro real efetivo de 7.8%.
Resultados: Nenhuma ajuda do FMI necessária. Reservas internacionais crescentes a partir de 1984.
No ano de 2002 a dívida original é liquidada, e em 2016 saldaremos as dívidas subsequentes.
Exatamente o mesmo ano do plano FMI.

 

De que modo o Brasil poderia implementar esta reforma?

Primeiro, poderia renegociar os contratos, caso por caso e banco por banco, substituindo-os por contratos novos ou títulos, que ofereceriam taxas de juros reais e mais os juros-relativos-à-inflação. Poderíamos insinuar que eles não teriam outra alternativa.

Se os bancos não fossem receptivos, o que não tem sido a nossa experiência, o Brasil poderia denunciar os contratos como inconstitucionais pois foram negociados com cláusulas de juros flutuantes.

Poderíamos também impor este sistema aos bancos americanos de forma retroativa.

Poderíamos argumentar, de forma incisiva, que já pagamos os juros reais de nossa dívida pelos próximos 12 anos e que os futuros pagamentos seriam compensados de acordo.

Uma forma de se fazer uma moratória com classe. O Quadro 6, a seguir, mostra como seriam as nossas contas se o sistema internacional tivesse utilizado, desde 1978, uma contabilização correta.

Neste caso teríamos terminado o ano de 1983 com uma dívida maior, de fato, mas também teríamos reservas de 33 bilhões de dólares. O que significa que o Brasil acabou pagando antecipadamente os juros dos próximos 8 a 12 anos e terminou 1983 sem reserva alguma.

QUADRO 6
Se este plano tivesse sido implantado em 1978